债市纵横/美汇整年料先升后跌

图：美汇指数近期走势 美汇指数在2024岁尾走出了史诗级其余行情，背地的主因是特朗普买卖带来的“再通胀”逻辑。进入2025年1月，在特朗普正式到任总统之前，市场因特朗普买卖跟美国再通胀预期而进一步推强美汇指数，使美汇指数冲破110点位。随后，美汇指数又因特朗普关税政策的不暧昧而有所回落，并随同着市场新闻而呈现“过山车”式的行情。 团体而言，笔者以为美元在2025年仍将坚持强势，重要源于以下三个要素：起首是再通胀的预期。10年期美债收益率在1月中冲破4.8%的点位，随后有所回落，但仍坚持在4.5%上方，背地的逻辑在于市场信任特朗普的政策会带来“再通胀”。其次是因为美联储降息放缓，因而美元跟非美货泉利差坚持高位，套息买卖资金流向美元招致美元走强。再次则是斟酌特朗普的关税政策及商业战的影响，可能会进一步压抑非美经济的增加，如许的预期拉低了非美货泉的表示。 短期来看，美汇指数会在一季度冲高震动。但从整年趋向来看，笔者以为美元可能会先扬后抑。进入下半年，跟着美联储降息确实定性加强，美元汇率下行压力会有所浮现。同时对美国经济表示，市场也会呈现“买预期，卖现实”的买卖逻辑，这也会招致美元有下行压力。 笔者以为在2025年，利率差别还是决议美元保持高位的要害。自疫情时代以来，通胀的明显降落使得寰球年夜少数央行从之前的压缩政策转向宽松。因为各经济体开展周期差别，一些央行在更早时光开端降息，一些央行则降息较晚。但因为寰球通胀程度的降落，越来越多经济体通胀已降至目的区间，这象征着越来越多央行货泉政策转向宽松。 除了欧洲央行2025年持续降息为大略率变乱外，亚洲的多国央行，比方韩国、泰国、印度尼西亚等，降息周期才刚开端。与此比拟，美国将来的降息途径则显得曲折，这也表现为美元跟非美货泉的利差逐渐扩展，直接推进了美元的走强。 与此同时，因为美债利率高企，市场资金也在持续流向美元资产。在从前的一年时光里，本国投资者对美债的持有，浮现减速的趋向。停止2024年11月尾，本国投资者持有美国国债总金额到达了8.6万亿美元。2024年1至11月，本国投资者新增美国国债金额到达6800亿美元。固然传统套息货泉日圆绝对美元的利差有所收窄，但因为日圆利率依然处于低位，美元投资还是市场主导抉择。 美国经济基础面将是主导2025年美元走势的另一个中心要素。从客岁底开端，美国经济数占有连续向好的趋向，加上特朗普减税等政策的加持，市场广泛以为美国经济可能会浮现“no landing”的态势。但在高利率情况下，美国经济究竟怎样表示，依然存在很年夜的不断定性。 以从前两年的教训来看，2023年四序度，当10年期美债利率濒临5%的程度后，美国经济曾呈现较年夜幅度的滑坡，并终极招致市场在2023岁尾年夜幅调升对2024年降息的预期；另一个案例则是，在2024年4月，当10年期美债利率再度攀升后，美股表示出了明显的疲弱。从这两个场景而言，高利率对美国经济而言也象征着阿喀琉斯之踵，固然经济表示较好支持了绝对较高的利率，但过高的利率则会对微观经济跟资源市场带来负面打击。总体而言，年夜树不会长到天上去，美国经济也不会由于总统政策的变更而在短期内呈现剧变。 经济不断定性增添 因而，笔者偏向于以为，来自特朗普政策的加持，会随同特朗普的上任而呈现逐渐的审美疲惫。从这个角度而言，往年一季度会成为本轮美汇指数的高点，在特朗普政策落地后，美元会由于靴子落地而走软，同时市场过高的对美国经济的过热预期，也会由于经济的常态稳定跟遭到高利率的压抑而呈现降温，这也会带来美元热度的降落。 对新兴市场货泉而言，往年一季度仍将面对着升值跟资源流出的压力。但从汗青的教训来看，新兴经济体少数阅历数轮相似的打击，曾经积聚了相称的应答教训。同样的，汇率升值也会带来对出口的支撑，这也象征着经济会浮现出本身的静态调剂。因而，对强美元的担心不该夸大其词。 综上所述，笔者以为，短期内美汇指数在特朗普买卖、利差买卖，以及美国经济连续走强的逻辑下，会有充足的能源坚持强势。2025年整年，利率差别的故事仍将连续，这使得美元将大略率始终保持在高位。但跟着进入下半年，美联储降息的一直深刻，以及特朗普新政可能呈现的“纸山君”效应，那么美元稳定可能加剧。短期内，美汇指数无望冲高至110上方，中期角度来看，会保持在104至110点位。 （作者为国泰君安国际首席经济学家）